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Taper和加息下全球资金流动四大启示

Zb263 2021年11月12日 新闻资讯 552 0

11月FOMC会议之后,Taper已在路上,加息也并不遥远, 2022年全球正处在流动性的大拐点之上。回顾过去,市场对加息预期常常超前反应、过度反应,本轮也不例外且大概率反复发生。

2013-2014年Taper期间资金流动和资产表现:1)Taper对资金影响不明显,资金继续流入权益;发达市场资金流无变化,新兴资金提前流出、后转流入。2)Taper后全球股市延续涨势,发达市场表现无变化;新兴市场先跌后涨,后续领跑发达市场。

问题一:Taper之后全球市场为什么没有大幅下跌,资金反而继续流入股市?因为Taper只是关上“水龙头”却没有影响“蓄水池”(货币市场)。Taper期间长端美债利率不升反降。

问题二:为什么新兴市场会先跌后涨,Taper后反而阶段性跑赢发达市场?经济和金融周期错位导致。Taper前,新兴经济回落+货币收缩,发达经济复苏+货币宽松,发达市场占优;Taper后,发达经济回落+货币收缩,新兴保持稳定,新兴市场占优。

Ø2015-2016年加息期间资金流动和资产表现:1)加息后全球股市资金从净流入转变为净流出,而新兴市场资金提前流出。2)资产表现上,市场普跌,发达市场指数下跌2个月后反弹;新兴市场提前1年下跌,加息2个月后同样出现反弹。

问题三:为什么美联储加息而美债利率下行?因为美债期限利差和长端利率更多地反映增长下行。2015年下半年,油价暴跌带来的复苏进入尾声;2016年上半年,美国出现衰退。

问题四:美联储加息、美债利率反而下行,那么美国股市为何走熊?1)加息背后是美国经济类滞胀;2)增长预期受挫,导致高估值的美股“杀估值”。3)美股下跌再次拖累消费和经济。

问题五:美联储加息、美债利率下行反映美国经济走弱,那么新兴市场为何走熊?油价暴跌+全球经济衰退,新兴经济体全面走弱,美联储加息+资本外流压力又阻碍其宽松货币 *** 经济。

Taper和加息下全球资金流动四大启示

Taper和加息下全球资金流动四大启示。

启示一:Taper只是关“水龙头”,“加息+衰退”格局才是明年市场核心风险;争论点不是“是否出现”,而是“何时出现”。

启示二:参考13-15年经验,我们预计明年有三波潜在的加息预期扰动时点,即Q1通胀时、Q3Taper后、Q4落地前。

启示三:我们仍处在全球资金回流股市的大周期中段,本轮拐点预计在明年三季度前后,短期无需过度悲观。

启示四:收缩阶段新兴市场可能会有窗口期,关注岁末年初,若美国经济走弱,中美相对基本面或利于A股核心资产修复。

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1.07-18年美联储“QE-Taper-加息-缩表”周期回顾

11月FOMC会议结束之后,美联储未来半年Taper路径已经清晰可见,加息也并不遥远,向2022年整年来看,全球流动性正处在本轮金融周期的大拐点之上。近日全球加息预期再起,引发市场震荡,我们在此梳理2007-2018年全球“QE-Taper-加息-缩表”经过:1)2013年5月,美联储主席伯南克Taper讲话引发“缩减恐慌”。2)2013年12月,Taper讲话时隔6个月之后,Taper正式开启,用9个月左右完成。3)2015年12月,在Taper完成近15个月后,美联储正式开启加息周期。4)2017年10月,距离首次加息近2年后,缩表启动。总体而言,上一轮流动性收缩过程,美联储主席Taper讲话较为突然,但Taper和加息的实施是缓慢的,首次加息距离Taper结束时间较久,期间市场预期出现多次反复。回头看本轮流动性收缩过程,吸取上一轮经验,美联储Taper讲话和实施都相对温和,但因为短期通胀高企、就业复苏强劲,让本轮加息预期波动更加强烈、不确定性升温。

回顾2013年底Taper开启到2015年底首次加息,我们发现市场的加息预期常常超前反应、过度反应,本轮全球流动性收缩的周期中,大概率也会反复发生。加息预期的超前反应、过度反应主要发生在三个时点:1)美联储官员讲话后,出现过度解读,例如2014年12月在美联储官方态度仍偏鸽派的同时,个别联储官员提出通胀和就业转好的鹰派观点,引发市场对美联储转鹰的猜想。2)通胀和就业数据显示经济可能过热,增强市场的加息预期,例如2014年7月的就业数据超预期和2015年的增长数据超预期,引发了市场对美联储提前加息的担忧。3)FOMC会议显示出美联储预期的改变,例如2014年4月美联储首提加息可能性,以及2015年11月美联储表示即将对加息进行决议,都带来市场加息预期的升温。

2.2013-2014年Taper期间资金流动和资产表现

2.1.扰动不改资金涌入美股,新兴市场先跌后涨

Taper对全球股票资金流没有产生明显影响,资金继续加配全球权益资产;发达市场和新兴市场存在差异,发达市场保持净流入,新兴市场资金先流出后流入。新兴市场在Taper前12个月已经出现明显并持续的资金流出,在Taper开启的3个月后恢复净流入。

发达市场股市表现未受Taper影响,欧洲、美国股市到14年7月持续创新高;新兴市场股市表现先跌后涨。发达市场股市在Taper发生后依旧延续增长势头,欧、美股市在Taper实施后的7个月内持续创下新高,日本股市则延续Taper前的震荡行情。新兴市场在Taper前12个月已经出现下跌,并且在Taper前2个月再次下跌。但在Taper过后的2-4个月,新兴市场股指普遍回升,于2014年7月前跑赢发达市场。

2.2.Taper只是关“水龙头”,发达和新兴经济强弱决定资金流向

Taper之后全球市场为什么没有大幅下跌,资金反而继续流入股市?因为Taper只是关上“水龙头”却没有影响“蓄水池”(货币基金市场)。我们发现,美联储影响资产流动性主要包括两个步骤:1)首先改变货币市场资金流动,影响短端利率。2)资金从货币市场流向各类风险资产,将短端利率的变化传到至全球大类资产。据此,美联储Taper主要影响释放进货币市场的资金,即美联储关上“水龙头”,但是无法改变货币市场“蓄水池”中已经释放过的流动性,只有加息和缩表才能对“蓄水池”产生实质改变。对应到资产市场,2013-2014年,美国AA级商业票据的隔夜、7日利率几乎不受Taper影响,而长端美债利率不升反降。

为什么新兴市场会先跌后涨,2014年3月-9月反而迎来向上窗口期?发达市场和新兴市场的经济和金融周期错位导致。在一轮复苏周期中,新兴市场的经济领先于美国等发达国家见顶回落,并且先于美联储采取“预防式”紧缩货币政策。Taper出现在美国经济复苏高点前后,因此:1)Taper前,新兴市场经济回落+货币收缩,发达市场经济复苏+货币宽松,此时新兴市场出现资金流出并且跑输发达市场。2)Taper后,发达市场经济回落+货币收缩预期,新兴市场经济和货币政策保持稳定,此时新兴市场出现资金回流并且跑赢发达市场。从实际来看:1)2013年下半年至2014年一季度,南非、巴西、土耳其、俄罗斯、土耳其等新兴市场国家均大幅收紧货币政策,预防美联储加息对汇率影响;发达国家在2014年后加息预期才逐步启动。2)2014年年初,美国经济受暴风雪影响短期大幅走弱、欧洲经济正常回落,印度和巴西的相对基本面从劣势转回优势。

3.2015-2016年加息期间资金流动和资产表现

3.1. 全球股市资金从流入转流出,流动性危机再现

加息实施后,全球股票市场资金从净流入转变为净流出;发达市场在加息后资金从净流入转为净流出,而新兴市场则在加息前已提前出现净流出,加息后流出收窄。2015年12月,全球股市资金流动出现向下拐点,直至2016年11月缓解。发达市场资金在加息节点前后从净流入转为净流出,净流出趋势在加息后的第11个月结束。而新兴市场在加息前1年资金加速流出,在加息前半年内进一步恶化,加息后新兴市场股市资金流出得到缓解,并在加息后的第7个月恢复资金净流入。

加息带来权益市场的普跌,发达市场在加息后先下跌后反弹,新兴市场则提前出现下跌,但在加息后同样出现了反弹。发达市场在加息前5个月开始震荡,加息后市场普跌,2个月后开启震荡反弹。新兴市场在加息前1年内普遍出现2到3次的大幅下跌,但在加息后的2-5个月内出现扭转,出现较强的反弹。

3.2. 加息引发危机只是表面现象,背后的基本面衰退是核心原因

为什么美联储加息而美债利率下行?因为长端利率更多地反映增长下行。美联储通过债券交易提升短端利率至其合意水平,以实现加息,因此商业票据市场和短端国债利率有所反映。但美债期限利差和长端利率更多地反映美国经济增长。2014年中油价暴跌,汽油作为工业和生活中的主要能源,相关支出大幅减少,推动了美国2014年下半年至2015年前三季度的强势复苏;2015年下半年,伴随着复苏走向尾声,美债长端利率进入震荡;2016年上半年,美国出现衰退,美债长端利率持续下行。

美联储加息、美债利率反而下行,那么美国股市为何走熊?加息反映经济类滞胀,增长预期受挫压制美股估值,美股下跌再次拖累经济。1)加息反映经济类滞胀。2015年12月美国失业率降至5%,回到2007年经济最热时的水平,人工成本快速上行、核心CPI维持在2%以上,同时服务业景气度回落,类滞胀特征已经较为明显,也推动美联储开启加息。2)增长预期受挫压制美股估值。长期维度,美股估值攀升源于美债利率不断下台阶;而中短期维度恰恰相反,美股表现与美债利率呈现正相关性,美债利率上行反映增长向好,增长前景推升美股估值。2015年岁末年初,衰退阴云再次弥漫美国,引发处在高位的美股“杀估值”。3)美股下跌再次拖累经济。美国资本市场和经济的绑定程度极高,历史上每当美股进入调整之后,会影响居民财产性收入,以及消费者信心,从而进一步拖累经济表现。

美联储加息、美债利率下行反映美国经济走弱,那么新兴市场为何走熊?油价暴跌+全球经济衰退,发展中的出口国经济全面走弱,美联储加息+资本外流压力又阻碍其宽松货币 *** 经济。2014年油价暴跌、全球经济衰退、美联储加息,依赖出口且高外债的发展中国家外汇储备迎来严峻挑战、货币大幅贬值;另一方面,这些国家的财政支出和单一化经济结构也遭到重创。当经济陷入困境之后,美联储加息和资本外流的限制,又阻碍发展中国家通过货币政策 *** 经济。国内经济疲弱和货币政策丧失空间的两难境地之下,发展中国家进入持续性衰退,相对经济基本面更加羸弱,新兴市场的表现也远远落后于发达市场。4.Taper和加息下全球资金流动四大启示

Taper和加息下全球资金流动四大启示

4.1.启示一:Taper只是关“水龙头”,加息和衰退才是核心矛盾

从2013年Taper和2015年加息经验来看,Taper对资金流动的影响有限。Taper作为“水龙头”只是在边际上减少了资金的供给,但货币市场作为“蓄水池”依然在为市场提供流动性,基准利率难以产生实质变化。

加息和其背后的经济衰退才是市场的核心矛盾。2015年发达市场和新兴市场的走熊,根本原因都是经济基本面的下行:美国服务业通胀高企形成类滞胀格局;油价暴跌+全球经济衰退击垮新兴市场的财政和外汇储备,而美联储加息和外汇储备告急又限制了新兴国家的政策空间,令其无法采取货币宽松 *** 快速走出衰退泥潭。

向明年展望,美国的通胀中枢较疫情前抬升,若经济走弱,需要防范加息和衰退的并行风险。从美联储委员的一致预期来看,2022年通胀将超过联储的目标2%,通胀的“暂时性”特征亟待观察和讨论。本轮“加息+衰退”的格局,争论点可能不是“是否出现”,而是“何时出现”,这将是明年全年最重要的市场风险。

4.2. 启示二:三波潜在扰动-Q1通胀时、Q3Taper后、Q4落地前

参考2013-2015年经验,我们预计明年有三波潜在的加息预期扰动时点:1)Q1通胀时。按目前美联储观点,通胀若是“暂时性”的,明年Q1应该出现通胀向下迹象,但若通胀依然高企,市场预期可能剧烈转变,从而引发市场巨震。2)Q3Taper后。Taper之后,美联储的鹰派声音可能增多,市场加息预期加强,带来市场的波动。3)Q4落地前。加息落地前,市场可能会提前迎来恐慌时刻,尤其是新兴市场可能会提前出现下跌。

4.3. 启示三:股市流动性拐点或在明年三季度,短期无需过度悲观

我们正处在全球资金回流股市的大周期中段,本轮拐点预计在明年三季度前后,短期无需过度悲观。2008年至今全球风险资产经历四轮周期:07-11年(次贷危机)、11-15年(欧美发达国家 *** 债务危机)、15-18年(新兴国家国际收支平衡危机)、18年至今(美国居民和企业资产负债表危机),每轮危机后全球资金流动顺序为“货币市场à债券市场à股票市场”。2020年11月起,全球资金开启回流风险资产(以股票为代表)阶段。从历史经验来看,持续时间20-30个月不等,明年三季度前,全球风险资产或许仍处在资金回流的“蜜月期”。

回顾全球风险资产四轮大周期:1)资金流出股市阶段,以美股为代表的全球股市往往先下跌后震荡反弹,期间市场走平。2)资金回流股市阶段,全球股市往往进入大牛市,平均上涨20个月,涨幅40%左右。就本轮周期来看,2020年11月起进入全球资金回流股市阶段,截止10月,美股已经上涨12个月,标普500涨幅41%,与过往经验相类似。

美联储Taper主要影响释放进货币市场的资金(“水龙头”),但不改变“蓄水池”的“水”继续发酵。可跟踪口径下,去年3月美联储释放了1.2万亿美元资金流入货币基金(作为参考2007-2009年两年合计才8000亿美元),今年3月底再次流入超过3000亿美元(拜登1.9万亿美元 *** 落地为居民发钱),而目前仅有6000亿美元回流风险资产。参照当前流动性消化速度,可能在明年三季度前后迎来尾声。

4.4.启示四:收缩阶段新兴市场可能会有窗口期,关注岁末年初时点

疫情之后的经济复苏分为四个阶段:1)深度冻结期。2)复工恢复期。3)加班赶工期,此前堆积的需求集中释放,外加 *** 政策效果显现,复苏强度和经济数据将极为亮眼。4)回落中长期中枢,疫情之后经济效率下降,长期增长中枢低于疫情之前。

后疫情时代,本轮发达市场复苏的强度和高度远超新兴市场。发展中国家受限于疫情管控能力和 *** 政策幅度,于2021年二季度迎来复苏高点,随后向中长期中枢回落;美国和欧洲发达国家在 *** 政策的作用下(尤其是3月底新一轮 *** ),复苏的高度和持续性远超新兴市场,近期才进入逐步回落状态。

今年6月之后,美国复苏、美债利率上行推动美元指数走强,全球资金从配置新兴市场转向配置发达市场,美股持续新高,A股核心资产逐步回落。当前角度,国内相对性价比回升的优质蓝筹进入“好球区”。往四季度到明年一年度看,美国库存周期已经出现见顶迹象,美国的制造业复苏将先于服务业回落,服务业的韧性则有望保持近一个季度。若美国 *** 计划一拖再拖、大打折扣,叠加美国经济向常态回落,则Taper可能成为阶段性美元指数上行的最后一棒,我们在这个阶段可能迎来类似2014年2月至2014年6月的窗口期,即中美基本面的相对变化利于中国,这时市场可能会有做多窗口期,届时可以关注此前调整较多的外资重仓板块,如超跌的消费医药蓝筹、受益于利率回升的银行等等。

5.风险提示:新冠特效药导致海外复苏超预期,令市场窗口期消失

疫情发生以来,中国凭借强力的疫情管控能力,基本面复苏领先全球,货币政策保持应有的审慎态度,不搞“大水漫灌”。而随着新冠疫苗在发达国家和其他发展中国家普及,以及近期特效药的出现,可能有助于这些国家走出疫情泥潭,逐渐回归复苏。因为复苏节奏的差异,海外发达国家和其他发展中国家可能出现阶段性的相对基本面优势,对国内市场形成压力,后续待进一步观察。


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